Aggiornamento normativo del 14 settembre 2026. Rivisti organi societari, responsabilità dei sindaci, OPA, voto delle quotate e scissione mediante scorporo. Fonti: legge 35/2025, d.lgs. 88/2025 e d.lgs. 47/2026. I richiami storici sono distinti dalla disciplina attuale.
IL MERCATO MOBILIARE
REGOLAZIONE DEI MERCATI FINANZIARI
Quando si parla di mercati finanziari, il pensiero va subito alle società quotate. Le società quotate, però, non sono un tipo autonomo di società: sono normalmente società per azioni che, rispetto alle società non quotate, sono sottoposte a una disciplina speciale perché i loro strumenti finanziari sono negoziati sul mercato e possono essere acquistati da molti investitori.
La disciplina principale si trova nel Testo Unico della Finanza, cioè il TUF. In particolare, la parte IV del TUF, a partire dall’articolo 91, è dedicata alla disciplina degli emittenti. Gli emittenti sono i soggetti che emettono strumenti finanziari destinati al mercato, come azioni, obbligazioni o altri strumenti negoziabili.
Il TUF, però, non contiene tutte le regole di dettaglio. Poiché i mercati finanziari cambiano rapidamente, il legislatore fissa soprattutto principi generali, mentre le norme più tecniche vengono affidate alle autorità di settore. Nel caso dei mercati finanziari, l’autorità principale è la Consob, che ha emanato anche il Regolamento Emittenti.
Il diritto dei mercati finanziari non riguarda solo gli emittenti. Le società quotate, infatti, non operano da sole, ma hanno bisogno di soggetti specializzati, cioè gli intermediari finanziari. Per questo il TUF contiene anche una disciplina degli intermediari, accompagnata dal Regolamento Intermediari. Inoltre, siccome gli strumenti finanziari vengono scambiati su mercati regolamentati, il TUF contiene anche una disciplina dei mercati, con il relativo Regolamento Mercati.
Questa materia non può essere studiata solo come diritto privato. Il diritto commerciale nasce dal diritto privato, ma nei mercati finanziari entrano in gioco anche importanti interessi pubblici. L’articolo 47 della Costituzione tutela infatti il risparmio in tutte le sue forme. Una crisi dei mercati o degli intermediari può danneggiare non solo i singoli investitori, ma anche l’intera economia.
Per questo il diritto dei mercati finanziari ha una natura mista: è in parte privatistico, perché riguarda società, investitori e rapporti economici tra privati; ma è anche pubblicistico, perché prevede controlli, vigilanza e interventi da parte di autorità pubbliche.
La principale autorità italiana di vigilanza sui mercati finanziari è la Consob, istituita nel 1974. La Consob è un’autorità amministrativa indipendente, cioè è un’autorità pubblica ma non dipende da un ministero. I suoi compiti principali sono garantire la trasparenza dei mercati, assicurando agli investitori informazioni corrette e complete, e vigilare sul corretto funzionamento dei mercati finanziari.
Accanto alla Consob operano anche altre autorità, come la Banca d’Italia per il settore bancario, l’Ivass per il settore assicurativo e la Covip per i fondi pensione. Queste autorità collaborano tra loro perché il sistema finanziario è complesso e i diversi settori sono spesso collegati.
Un ruolo importante è svolto anche dalle società di revisione, che controllano i bilanci delle società ed esprimono un giudizio sulla loro correttezza. Nel caso delle società quotate, questo controllo è particolarmente importante, perché il bilancio serve a informare il mercato e gli investitori. La Consob vigila anche sulle società di revisione.
Un tema delicato riguarda la possibile responsabilità della Consob se, nonostante la vigilanza, una società quotata provoca danni agli investitori. In generale, la Consob non garantisce che le crisi non si verifichino mai: la sua è un’obbligazione di mezzi, non un’obbligazione di risultato. Questo significa che deve vigilare con diligenza e usare correttamente i propri poteri, ma non è automaticamente responsabile per ogni danno subito dagli investitori.
La responsabilità dell’autorità può sorgere solo se si dimostra un comportamento doloso o gravemente colposo che abbia contribuito a causare il danno.
In sintesi, il diritto dei mercati finanziari disciplina emittenti, intermediari e mercati regolamentati. È una materia particolare perché unisce interessi privati e interessi pubblici: da un lato riguarda società e investitori, dall’altro tutela il risparmio, la trasparenza, la stabilità e il corretto funzionamento del mercato.
CENNI AL TESTO UNICO DELLA FINANZA
Il Testo Unico della Finanza, cioè il TUF, è del 1998 e disciplina i mercati finanziari. È diviso principalmente in tre parti: la disciplina degli intermediari, la disciplina dei mercati e la disciplina degli emittenti. Accanto al TUF ci sono poi i regolamenti della Consob, che contengono le norme di dettaglio.
La disciplina degli intermediari riguarda i soggetti che prestano servizi di investimento. Tra questi rientrano soprattutto le SIM, cioè le società di intermediazione mobiliare. Le SIM permettono agli investitori di accedere ai mercati finanziari: per esempio, se un soggetto vuole comprare azioni di una società quotata, normalmente deve rivolgersi a un intermediario autorizzato.
Nell’ambito della gestione collettiva del risparmio bisogna distinguere tra gestori e OICR. La SGR (società di gestione del risparmio) è un soggetto autorizzato alla gestione collettiva del risparmio e può istituire e gestire fondi comuni. Gli OICR sono invece gli organismi di investimento collettivo del risparmio e comprendono, secondo le categorie previste dalla normativa, fondi comuni e società di investimento come SICAV e SICAF. Il patrimonio del fondo resta separato da quello della società che lo gestisce.
Le SICAV, invece, sono società di investimento a capitale variabile. Chi investe in una SICAV acquista azioni della società e quindi diventa azionista. La SICAV ha come oggetto sociale l’investimento del proprio patrimonio in strumenti finanziari. Il suo capitale è variabile perché cambia continuamente in base all’ingresso e all’uscita degli investitori e alle oscillazioni del valore degli strumenti finanziari acquistati.
I servizi di investimento hanno per oggetto gli strumenti finanziari. Il TUF utilizza tre espressioni importanti: valori mobiliari, strumenti finanziari e prodotti finanziari. In origine, il TUF voleva superare l’incertezza legata all’espressione “valore mobiliare”, che in passato aveva significati diversi a seconda delle norme. Per questo aveva introdotto la categoria degli strumenti finanziari. Tuttavia, il sistema non è rimasto semplice, perché il TUF usa anche l’espressione prodotto finanziario, soprattutto con riferimento all’offerta al pubblico.
Tradizionalmente si diceva che queste tre categorie fossero come tre cerchi concentrici: i prodotti finanziari comprendevano gli strumenti finanziari, e gli strumenti finanziari comprendevano i valori mobiliari, cioè soprattutto azioni e obbligazioni. Oggi, però, questa immagine non è più sempre corretta, perché il legislatore ha modificato più volte le definizioni e, a seconda della norma applicata, il rapporto tra queste categorie può cambiare. Per questo si può dire che oggi le nozioni di valore mobiliare, strumento finanziario e prodotto finanziario sono elastiche e vanno interpretate in base al contesto normativo.
La disciplina degli emittenti si trova nella parte IV del TUF, dagli articoli 91 e seguenti, e riguarda soprattutto le società quotate. Gli emittenti sono i soggetti che emettono strumenti finanziari destinati al mercato. Quando una società ricorre al pubblico risparmio, l’ordinamento vuole tutelare gli investitori, imponendo obblighi di trasparenza informativa. Per questo, in molti casi, è necessario pubblicare un prospetto informativo, che deve essere approvato preventivamente dalla Consob.
La relazione sul governo societario e sugli assetti proprietari dell’art. 123-bis TUF informa annualmente sull’organizzazione e sul controllo della quotata. Dal 2026 comprende, ove adottate, anche le politiche sull’uso e monitoraggio delle nuove tecnologie e dell’intelligenza artificiale negli assetti societari, nonché sulla gestione e sul monitoraggio dei rischi informatici e di sicurezza cibernetica. L’obbligo descrittivo non va confuso con un obbligo generalizzato di adottare sistemi di AI.
Un tema centrale nella disciplina degli emittenti riguarda le offerte pubbliche di acquisto, cioè le OPA. Il problema nasce quando non si trasferiscono piccole quantità di azioni, ma pacchetti azionari molto rilevanti, capaci di modificare il controllo della società. In questi casi non si può lasciare che il trasferimento avvenga solo tramite trattativa privata tra pochi soggetti, perché bisogna tutelare anche gli altri azionisti.
L’idea di fondo è che le azioni formalmente hanno lo stesso valore, ma nella realtà alcune azioni “pesano” più di altre, perché permettono di controllare la società. Chi acquista un pacchetto rilevante può essere disposto a pagare un premio di maggioranza, cioè un prezzo maggiore, proprio perché quel pacchetto dà il controllo. La disciplina dell’OPA serve a evitare che questo vantaggio vada solo al socio di maggioranza venditore, distribuendo invece la possibilità di vendere anche agli altri azionisti.
Le OPA possono essere volontarie oppure obbligatorie. L’OPA volontaria si ha quando un soggetto decide liberamente di comunicare al mercato che intende acquistare una certa quantità di azioni. L’OPA obbligatoria, invece, nasce quando la legge impone a un soggetto di offrire l’acquisto agli altri azionisti.
L’ipotesi più importante è prevista dall’art. 106 TUF, che disciplina l’OPA totalitaria. Se un soggetto, a seguito di acquisti o della maggiorazione dei diritti di voto, arriva a detenere una partecipazione superiore al 30% dei diritti di voto in una società quotata, deve promuovere un’OPA rivolta a tutti gli altri azionisti sulla totalità dei titoli rimasti.
La ragione è che chi supera la soglia del 30% ottiene un potere molto forte all’interno della società quotata. Gli altri azionisti rischiano di trovarsi in una società ormai controllata da un nuovo soggetto, con azioni potenzialmente meno appetibili. Per questo la legge impone al nuovo azionista forte di dare agli azionisti di minoranza la possibilità di uscire dalla società vendendo le proprie azioni.
Per ciascuna categoria di titoli, il prezzo dell’OPA obbligatoria è almeno pari al prezzo più elevato pagato dall’offerente o da chi agisce di concerto nei sei mesi anteriori alla comunicazione ex art. 102. Se nel periodo non vi sono acquisti a titolo oneroso di quella categoria, si considera il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi sei mesi o del minor periodo disponibile. Il d.lgs. 47/2026 ha sostituito il precedente riferimento a dodici mesi; restano le specifiche regole e i poteri Consob previsti dall’art. 106.
È molto importante anche il concetto di persone che agiscono di concerto. Se due o più soggetti si accordano per acquistare partecipazioni nella stessa società, le loro partecipazioni vengono sommate. Per esempio, se due soggetti acquistano ciascuno il 16% mettendosi d’accordo, non possono dire di essere sotto la soglia del 30%, perché insieme arrivano al 32%. In questo caso vengono considerati come un unico soggetto e può scattare l’obbligo di OPA.
Infine, nella disciplina delle OPA si pone anche il tema delle difese della società bersaglio. La società bersaglio è la società le cui azioni si vogliono acquistare. Quando arriva un’offerta pubblica, ci si chiede se gli amministratori debbano subirla passivamente oppure possano adottare tecniche difensive. Per esempio, potrebbero proporre un aumento di capitale per rendere più difficile o più costosa l’acquisizione del controllo. La disciplina delle OPA serve proprio a bilanciare due esigenze: favorire la contendibilità del controllo delle società quotate e, allo stesso tempo, tutelare gli azionisti e il corretto funzionamento del mercato.
Posso evitare un’OPA totalitaria?
Art. 107 – Offerta pubblica di acquisto preventiva
Per evitare il successivo obbligo di OPA totalitaria, il soggetto può promuovere preventivamente un’OPA o OPS
avente a oggetto almeno il 50% dei titoli di ciascuna categoria. L’esenzione opera soltanto se: l’offerente e le persone che agiscono di concerto non hanno acquistato più dell’1% nei dodici mesi precedenti né durante l’offerta; l’offerta è approvata dalla maggioranza richiesta dalla legge, escludendo dal computo determinati soggetti interessati; e la Consob concede l’esenzione dopo aver verificato tali condizioni. Nei sei mesi successivi, determinati acquisti superiori all’1% o alcune operazioni straordinarie possono far sorgere nuovamente l’obbligo di OPA totalitaria.
Art. 108 – Obbligo di acquisto
- L’offerente che venga a detenere, a seguito di un’offerta pubblica totalitaria, una partecipazione almeno pari al novantacinque per cento del capitale rappresentato da titoli in una società italiana quotata ha l’obbligo di acquistare i restanti titoli da chi ne faccia richiesta. Qualora siano emesse più categorie di titoli, l’obbligo sussiste solo per le categorie di titoli per le quali sia stata raggiunta la soglia del novantacinque per cento.
L’obbligo dell’art. 108, comma 1, tutela chi chiede di vendere dopo un’offerta totalitaria che abbia portato l’offerente almeno al 95%. Non nasce una nuova OPA: si tratta dell’acquisto dei titoli residui su richiesta dei loro possessori. La soglia include anche il raggiungimento esatto del 95%.
- Salvo quanto previsto al comma 1, chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al novanta per cento del capitale rappresentato da titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, ha l’obbligo di acquistare i restanti titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato da chi ne faccia richiesta se non ripristina entro novanta giorni un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni. Qualora siano emesse più categorie di titoli, l’obbligo sussiste soltanto in relazione alle categorie di titoli per le quali sia stata raggiunta la soglia del novanta per cento.
Se un soggetto supera il 90% del capitale rappresentato da titoli ammessi alla negoziazione, sorge l’obbligo di acquistare i restanti titoli da chi ne faccia richiesta se non viene ripristinato entro novanta giorni un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni.
Il diritto di acquisto dell’art. 111 è diverso dall’obbligo di acquisto dell’art. 108. Dopo la riforma del 2026, l’offerente che raggiunge almeno il 90% a seguito di offerta totalitaria o di acquisto ex art. 108, comma 2, può acquistare i titoli residui entro tre mesi dalla scadenza dell’offerta o dall’acquisto, se ne ha dichiarato l’intenzione nel documento d’offerta. Vanno rispettate le condizioni della norma e le regole per ciascuna categoria; il 99% non è la soglia legale del diritto di acquisto.
Art. 110 – Inadempimento degli obblighi
- In caso di violazione degli obblighi previsti dalla presente sezione, il diritto di voto inerente all’intera partecipazione detenuta non può essere esercitato e i titoli eccedenti le percentuali indicate negli articoli 106 e 108 devono essere alienati entro dodici mesi. Nel caso in cui il diritto di voto venga esercitato, si applica l’articolo 14, comma 5. L’impugnazione può essere proposta anche dalla Consob entro il termine indicato nell’articolo 14, comma.
Se avesse votato lo stesso, perché al momento non si sapeva che aveva superato la soglia, la delibera è annullabile se il suo voto fosse stato determinante.
Art. 103 – Svolgimento dell’offerta
- L’offerta è irrevocabile. Ogni clausola contraria è nulla. L’offerta è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto.
- Fermo quanto previsto dal titolo III, capo I, agli emittenti, agli offerenti, alle persone che agiscono di concerto con essi, nonché agli intermediari incaricati di raccogliere le adesioni si applicano gli articoli 114, commi 5 e 6, e 115 dalla data della comunicazione prevista dall’articolo 102, comma 1, e fino ad un anno dalla chiusura dell’offerta.
- Il consiglio di amministrazione dell'emittente diffonde un comunicato contenente ogni dato utile per l'apprezzamento dell'offerta e la propria valutazione sulla medesima. Per le società organizzate secondo il modello dualistico il comunicato, eventualmente congiunto, è approvato dal consiglio di gestione e dal consiglio di sorveglianza.
L’offerta pubblica è irrevocabile, non posso ripensarci. Deve essere garantita parità di condizioni, gli azionisti vano trattati tutti allo stesso modo. C’è una vigilanza delle Consob su queste operazioni, vigilanza che si manifesta innanzitutto nell’obbligo, che quando si raggiungono le soglie appena viste di o.p.a. obbligatoria, quell’azionista deve senza indugio dare notizia alla Consob. Se si arriva ad una ipotesi di o.p.a. obbligatoria quell’azionista deve predisporre un prospetto di offerta, e la Consob avrà 15 giorni di tempo per approvarlo.
Ma la società in tutto questo deve subire passivamente?
In origine (prima legge sull’o.p.a. del 1992) vigeva la passivity rule, la società “bersaglio” aveva il divieto di fare qualunque cosa per difendersi. Dal punto di vista del mercato è un modo per rendere le società contendibili. Le norme attuali sono molto più morbide rispetto a quelle originali.
Art. 103, comma 3 → a fronte di un o.p.a. l’organo amministrativo deve prendere posizione, deve dire che cosa pensa di quell'o.p.a., deve dire se considera quell’o.p.a. un’offerta pubblica amichevole oppure come un’offerta pubblica ostile.
Se il consiglio di amministrazione considera l’o.p.a. amichevole non succederà nulla; se invece la considera ostile viene applicato il seguente articolo.
Art. 104 – Difese
- Salvo autorizzazione dell’assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell’offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta. L’obbligo di astensione si applica dalla comunicazione di cui all’articolo 102, comma 1, e fino alla chiusura dell’offerta ovvero fino a quando l’offerta stessa non decada. La mera ricerca di altre offerte non costituisce atto od operazione in contrasto con gli obiettivi dell’offerta. Resta ferma la responsabilità degli amministratori, dei componenti del consiglio di gestione e di sorveglianza e dei direttori generali per gli atti e le operazioni compiuti.
Mentre in passato la passivity rule era insuperabile, oggi per la quotata è possibile difendersi, ma solo se c’è un’autorizzazione in tal senso da parte dell’assemblea ordinaria o straordinaria.
Art. 104-bis – Regola di neutralizzazione
- Fermo quanto previsto dall’articolo 123, comma 3, gli statuti delle società italiane quotate, diverse dalle società cooperative, possono prevedere che, quando sia promossa un’offerta pubblica di acquisto o di scambio avente ad oggetto i titoli da loro emessi si applichino le regole previste dai commi 2 e 3.
- Nel periodo di adesione all’offerta non hanno effetto nei confronti dell’offerente le limitazioni al trasferimento di titoli previste nello statuto né hanno effetto, nelle assemblee chiamate a decidere sugli atti e le operazioni previsti dall’articolo 104, le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali. Nelle medesime assemblee le azioni a voto plurimo conferiscono soltanto un voto e non si computano i diritti di voto assegnati ai sensi dell’articolo 127-quinquies.
- Quando, a seguito di un’offerta di cui al comma 1, l’offerente venga a detenere almeno il settantacinque per cento del capitale con diritto di voto nelle deliberazioni riguardanti la nomina o la revoca degli amministratori o dei componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza, nella prima assemblea che segue la chiusura dell’offerta, convocata per modificare lo statuto o per revocare o nominare gli amministratori o i componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza, le azioni a voto plurimo conferiscono soltanto un voto e non hanno effetto:
- le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali;
- qualsiasi diritto speciale in materia di nomina o revoca degli amministratori o dei componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza previsto nello statuto;
b-bis) le maggiorazioni di voto spettanti ai sensi dell’articolo 127-quinquies.
Ci sono delle tecniche che possono consentire di neutralizzare l’offerta pubblica.
Art. 104-ter – Clausola di reciprocità
- Le disposizioni di cui all’articolo 104, commi 1 e 1-bis, e, qualora previste negli statuti, le disposizioni di cui all’articolo 104-bis, commi 2 e 3 non si applicano in caso di offerta pubblica promossa da chi non sia soggetto a tali disposizioni ovvero a disposizioni equivalenti, ovvero da una società o ente da questi controllata. In caso di offerta promossa di concerto, è sufficiente che a tali disposizioni non sia soggetto anche uno solo fra gli offerenti.
Queste regole non operano quando chi promuove l’offerta pubblica non è a sua volta assoggettato alle stesse regole; se si compete lo si fa ad armi pari.
Ci possono essere altre tecniche per difendersi, che possono essere tecniche di difesa vantaggiose per gli azionisti. Una delle più frequenti è quella della richiesta di aiuto a un “cavaliere bianco”. Si può chiedere aiuto ad un’altra società, che ha molto denaro e con cui abbiamo sempre avuto buoni rapporti, gli chiediamo di lanciare un’o.p.a. concorrente. Questo è molto utile per il mercato ma anche per gli azionisti perché si scatena una sorta di asta. Gli azionisti dovranno solo decidere a che punto è abbastanza e decidere a chi vendere. L’ordinamento è riuscito a rendere la società contendibile e a proteggere gli azionisti di minoranza che vedono il valore della loro partecipazione incrementarsi in modo trasparente, perché tutti sono trattati allo stesso modo.
Cosa succede alla scadenza del periodo di offerta? Questo va dichiarato nel prospetto di offerta. L’offerente potrebbe dire che lancia l’o.p.a. perché vuole arrivare ad avere una determinata percentuale, se non arriva ad avere almeno, ad esempio, il 50% più uno delle azioni non se ne fa niente. Potrebbe anche dire che gli va bene qualunque cosa, anche se aderiscono pochissimi all’o.p.a. gli va bene.