1. Perché esistono diversi regimi di cambio

La scelta del regime di cambio determina quanta autonomia monetaria possiede un paese, quanto il cambio può reagire agli shock e quanto rapidamente l’economia può correggere squilibri reali o finanziari.

I due casi estremi sono:

• cambi flessibili: il cambio è determinato dal mercato;
• cambi fissi: l’autorità monetaria difende una parità prestabilita.

Tra i due estremi esistono sistemi intermedi, come bande di oscillazione o parità mobili.

2. Bretton Woods

Nel 1944 gli accordi di Bretton Woods nacquero con l’obiettivo di ridurre l’instabilità monetaria e le svalutazioni competitive che avevano caratterizzato il periodo precedente la Seconda guerra mondiale.

Il sistema prevedeva:

• convertibilità del dollaro in oro a 35 dollari per oncia;
• tassi di cambio stabilizzati rispetto al dollaro;
• bande di oscillazione attorno alle parità centrali;
• modifiche delle parità da negoziare con il Fondo Monetario Internazionale;
• creazione del FMI e della Banca Mondiale.

Nel 1971 gli Stati Uniti sospesero la convertibilità del dollaro in oro e il sistema entrò in crisi.

3. Dal Sistema Monetario Europeo all’euro

Nel 1978 venne creato il Sistema Monetario Europeo (SME), con valute ancorate in pratica al marco tedesco e bande di oscillazione attorno alle parità centrali.

Nel 1992 lo SME entrò in crisi. Gli attacchi speculativi colpirono diverse valute; sterlina e lira abbandonarono il sistema nel settembre 1992.

Parallelamente procedeva il progetto di unione monetaria europea:

• 1992: firma del Trattato di Maastricht;
• 1999: entrano in vigore le parità irrevocabili tra le valute dei paesi partecipanti;
• 2002: entra in circolazione fisica l’euro.

4. Cambi fissi e flessibili nel breve periodo

Supponiamo che un paese sia in recessione e presenti un disavanzo commerciale. Un deprezzamento reale sarebbe utile.

Con cambi flessibili la banca centrale può ridurre il tasso di interesse:

$$i\downarrow \Rightarrow E\downarrow \Rightarrow \varepsilon\downarrow \Rightarrow NX\uparrow \Rightarrow Y\uparrow.$$

Inoltre:

$$i\downarrow\Rightarrow I\uparrow\Rightarrow Y\uparrow.$$

Con cambi fissi, invece, la banca centrale non può utilizzare liberamente $i$ perché deve rispettare la parità con il tasso estero.

5. Aggiustamento di medio periodo con cambio fisso

Supponiamo che il cambio reale sia troppo apprezzato e che:

$$NX<0, \qquad Y_t<Y_n.$$

In cambi fissi la banca centrale non può ottenere immediatamente un deprezzamento nominale riducendo il tasso di interesse.

L’aggiustamento può avvenire attraverso i prezzi relativi. Con aspettative di inflazione ancorate, la curva di Phillips può essere rappresentata come:

$$\pi-\pi^e=\frac{\alpha}{L}(Y-Y_n).$$

Se:

$$Y<Y_n,$$

allora l’inflazione interna è inferiore all’inflazione attesa/esterna. Se i prezzi esteri crescono più rapidamente di quelli interni e $E$ è fisso:

$$\varepsilon=\frac{\bar E P}{P^*}$$

diminuisce:

$$\varepsilon\downarrow.$$

La competitività migliora:

$$NX\uparrow \Rightarrow Y\uparrow \Rightarrow Y\to Y_n.$$

Anche con cambio nominale fisso, quindi, il cambio reale può modificarsi attraverso differenziali di inflazione.

6. Svalutazione come alternativa

Se l’aggiustamento attraverso prezzi e salari è troppo lento, un paese può introdurre una svalutazione una tantum oppure abbandonare il regime di cambi fissi.

Vantaggi:

• il deprezzamento reale è più rapido;
• aumenta la competitività;
• se vale Marshall-Lerner, $NX$ migliora e la produzione aumenta.

Svantaggi:

• è difficile scegliere la misura corretta della svalutazione;
• nel breve periodo può comparire la curva J;
• le importazioni diventano più care;
• può aumentare l’inflazione importata;
• maggiori costi possono trasferirsi su prezzi e salari.

7. Crisi del tasso di cambio

Una crisi valutaria in un regime di cambi fissi si verifica quando i mercati cominciano a credere che la parità verrà modificata attraverso una svalutazione o l’abbandono del regime.

Le cause possono essere:

• cambio reale troppo apprezzato;
• inflazione interna persistentemente superiore a quella del paese di ancoraggio;
• recessione che renderebbe desiderabile un tasso di interesse più basso;
• perdita di credibilità delle autorità.

Quando è attesa una svalutazione, non vale più la semplice relazione $i=i^*$.

Dalla UIP, in forma approssimata:

$$\boxed{ i_t\approx i_t^*-\frac{E_{t+1}^{e}-E_t}{E_t} }$$

Se è atteso un deprezzamento della valuta nazionale, con la nostra convenzione $E_{t+1}^e<E_t$; il secondo termine diventa positivo e il tasso interno deve salire per compensare il rischio di cambio.

8. Come difendere una parità

La banca centrale può:

1. convincere i mercati che non svaluterà;
2. usare riserve di valuta estera per acquistare la propria valuta;
3. aumentare il tasso di interesse;
4. svalutare o abbandonare il cambio fisso.

Un forte aumento del tasso può difendere la parità ma ha costi reali: riduce investimenti, domanda e produzione.

Inoltre le riserve valutarie non sono infinite. Se gli investitori vendono continuamente la valuta nazionale, la banca centrale può esaurire le riserve necessarie a sostenerne il prezzo.

Una crisi può diventare in parte autoavverante: l’aspettativa di svalutazione induce vendite della valuta, aumenta il costo della difesa e può rendere effettivamente necessaria la svalutazione.

9. La crisi dello SME del 1992

La crisi del Sistema Monetario Europeo mostra il conflitto tra esigenze nazionali e vincoli di cambio.

Dopo la riunificazione, la Germania manteneva tassi relativamente elevati per contenere pressioni inflazionistiche. Altri paesi avevano invece alta disoccupazione e avrebbero preferito tassi più bassi. Per restare nello SME, però, dovevano seguire tassi elevati.

I mercati iniziarono a scommettere sulla svalutazione di alcune valute. Si produssero forti uscite di capitali e pressioni sulle riserve. Nel settembre 1992 Italia e Regno Unito uscirono dallo SME; altre valute vennero svalutate.

10. Il cambio in regime flessibile dipende dalle aspettative

La UIP mostra che il cambio corrente dipende da:

• tasso interno corrente;
• tasso estero corrente;
• cambio atteso per il futuro.

Ma il cambio atteso dipende a sua volta dalle aspettative su tassi futuri, politica economica e condizioni reali.

Per questo la relazione tra $i$ ed $E$ non è meccanica. Una riduzione del tasso corrente può produrre un piccolo deprezzamento se i mercati credono che la manovra sia temporanea, oppure un deprezzamento molto maggiore se modifica anche i tassi attesi per gli anni successivi.

Anche notizie sulla bilancia commerciale possono modificare il cambio corrente. Se un disavanzo viene percepito come cronico, gli operatori possono aspettarsi un futuro deprezzamento e vendere la valuta già oggi.

11. Cambi fissi o flessibili?

12. Currency board e dollarizzazione

Un currency board è un regime più rigido del normale cambio fisso. L’autorità monetaria:

• garantisce la convertibilità della valuta a un tasso fissato per legge;
• deve detenere riserve almeno pari alla moneta emessa;
• può creare nuova liquidità soltanto se dispone delle riserve corrispondenti.

Il vantaggio è la forte credibilità del vincolo. Il costo è la quasi totale perdita di autonomia monetaria e la limitazione del ruolo di prestatore di ultima istanza nei confronti del sistema bancario.

Una soluzione ancora più estrema è la dollarizzazione, cioè la sostituzione della valuta nazionale con una valuta estera.

13. Il caso argentino

L’Argentina introdusse nel 1991 un currency board con parità 1:1 tra peso e dollaro. La misura contribuì inizialmente a ridurre drasticamente l’inflazione e favorì un afflusso di capitali.

Nel tempo, però, il peso si apprezzò in termini reali. La competitività peggiorò, il disavanzo estero aumentò e l’economia non poteva utilizzare né una riduzione autonoma dei tassi né un deprezzamento del cambio.

Nel 2001 il paese entrò in una grave crisi, accompagnata da default. Nel 2002 il currency board venne abolito e il peso si deprezzò fortemente. I debiti denominati in dollari divennero molto più pesanti in valuta nazionale, aggravando la crisi finanziaria.

14. Aree valutarie comuni

Una area valutaria comune utilizza la stessa moneta in più territori.

Vantaggi:

• eliminazione del rischio di cambio interno;
• minori costi di transazione;
• maggiore trasparenza dei prezzi;
• eliminazione delle svalutazioni competitive interne;
• possibile aumento del commercio tra i membri;
• maggiore stabilità delle aspettative.

Svantaggi:

• impossibilità per il singolo paese di usare politica monetaria e cambio;
• necessità di altri meccanismi di aggiustamento;
• problemi di coordinamento fiscale;
• perdita del signoraggio nazionale, almeno in parte sostituito dalla quota di signoraggio della moneta comune.

15. Area valutaria ottimale

Secondo Mundell, un’area è tanto più adatta a condividere una valuta quanto più è economicamente integrata e dispone di meccanismi alternativi al cambio per assorbire shock.

Le caratteristiche principali sono:

• elevata integrazione commerciale;
• shock relativamente simmetrici;
• elevata mobilità del lavoro;
• flessibilità di salari e prezzi.

Se un paese dell’area è colpito da una crisi specifica, la mobilità del lavoro può ridurre la disoccupazione senza ricorrere a una svalutazione.

Gli Stati Uniti vengono spesso considerati più vicini al modello di area valutaria ottimale grazie all’elevata mobilità interna. Per l’Eurozona, il materiale evidenzia una minore mobilità del lavoro e la possibilità di shock asimmetrici, rendendo importanti strumenti fiscali e istituzionali di stabilizzazione.

In sintesi

• I cambi fissi sacrificano l’autonomia monetaria in cambio di stabilità nominale.
• I cambi flessibili consentono più autonomia ma espongono a volatilità e aspettative.
• Con cambio fisso, l’aggiustamento reale può avvenire attraverso prezzi e salari oppure tramite svalutazione.
• Le aspettative di svalutazione possono generare crisi valutarie.
• Currency board e dollarizzazione aumentano la credibilità ma riducono drasticamente la flessibilità monetaria.
• Una moneta comune è più conveniente quando l’area è integrata e dispone di meccanismi per gestire shock asimmetrici.